المدرجة في بورصة عمان

Transcript

1 أثر المزيج التمويمي في القيمة السوقية لشركات التأمين األردنية المدرجة في بورصة عمان 9 4 The Impact of Financing Mix on the Market Value of Jordanian Insurance Companies listed in Amman Stock Exchange During the period 4 9 إعداد حامد أحمد محمود المحادين المشرف الرئيسي األستاذ الدكتور محمد عبد العال النعيمي المشرف المشارك الدكتور عدنان شاىر األعرج قدمت ىذه الرسالة استكماال لمتطمبات الحصول عمى درجة الماجستير في إدارة األعمال قسم إدارة األعمال كمية األعمال جامعة الشرق األوسط د غ جش /1

2 تفىيض أ ب ان ىلغ أد ب " حامد أحمد محمود المحادين " أفىع عبيؼخ انششق األوعؾ ثزضو ذ غخ ي سعبنز وسل ب وإنكزشو ب نه كزجبد انغبيؼ خ أو انه ئبد أو األشخبص ان ؼ خ ثبألثحبس وانذساعبد انؼه خ ػ ذ ؽهجهب. االعى : حامد أحمد محمود المحادين 1/1/9 التاريخ : التوقيع : ب

3 قرار جلنة املناقشة ىلشذ هز انشعبنخ وػ ىا هب أثر المزيج التمويمي في القيمة السوقية لشركات التأمين األردنية المدرجة في بورصة عمان / 1 / وأع ضد ثزبس خ 9 أػؼبء نغ خ ان بلشخ انزىل غ األعزبر انذكزىس غى ػجذ هللا انؼضاو سئ غب األعزبر انذكزىس يح ذ ػجذ انؼبل ان ؼ ػؼىا و يششفب سئ غ ب انذكزىس يح ىد إثشاه ى ىس ػؼىا خبسع ب عبيؼخ اإلعشاء انخبطخ ج

4 الشكر والتقدير أكالن الشكر هلل رب العالميف الػػذم أعانني عمى الصمكد ككتب لػي االستم ارر كيسر لي دربي. فالحمد هلل حمد الشاكريف كالصالة السال عمى سيد المرسميف سيدنا محمد ص. في نياية الطريؽ النجاز ىذا الجيد العممي المتكاضع ال يسعني إال أف أتقد بالشكر كالعرفاف ألستاذم الفاضؿ الدكتكر محمد عبدالعاؿ النعيمي الذم ل يتأف قميالن عف تقدي النصح كاإلرشاد حتى تكصمنا سكيان ليذه النتيجة لو مني كؿ االحت ار كالتقدير. بارؾ اهلل فيؾ أييا المعطاء كأمد اهلل بعمرؾ. كما أقد الشكر كالتقدير ألستاذم الفاضؿ الدكتكر عدناف شاىر األعرج لما قدمو مف مساعدة كلمشاركتو في اإلش ارؼ عمى ىذا البحث. كأتقد بفائؽ الشكر كالعرفاف إلى أساتذتي األفاضؿ في كمية األعماؿ لما قدمكه لي طكاؿ فترة الد ارسة مف اىتما كمتابعة كنصح كارشاد. بارؾ اهلل لك ىذه الجيكد الطيبة. مع دعكاتي لك بالعمر المديد كالعطاء المفيد. كأعرب عف شكرم كتقديرم لجيكد األساتذة األفاضؿ رئيس كأعضاء لجنة المناقشة لما تحممكه مف عناء في ق ارءة كتقكي ىذا البحث معت ازن بآ ارئي كتكجيياتي السديدة ألغناء الد ارسة بمزيد مف لمساتي العممية المشرفة. لك مني كؿ االحت ار. إف االعت ارؼ بالجميؿ كاجب فمف ىنا جاء الكقت أف أتقد بالشكر كالتقدير لمف غرس بذرة العم في فؤادم كترصد لمسيرتي العممية كأمدني بالنصح كاإلرشاد أستاذم الفاضؿ الدكتكر عدناف تايو ذياب النعيمي أمد اهلل في عمره. كما أقد كؿ الشكر كاالحت ار لزمالئي أثناء فترة الد ارسة لما قدمكه لي مف نصح كتحفيز. بارؾ اهلل فيي جميعان. كال يفكتني أف أتقد بالشكػر كالتقدير لكػؿ مف شاطػرني مسيرة التعب أثناء إنجػاز ىذا البحث كمني األستاذ سامي حجازيف لما قدمو مف جيد في عممية الطباعة كالتنسيؽ. كأخي ارن تعجز الكممات عف التعبير حتى شعرت بندرة مفردات المغة لكي أعبر عما يجكؿ في خاطرم كثي ارن ى ساىمكا في دعمي كمساعدتي سكاء بشكؿ مباشر أك غير مباشر لي كؿ تقدير كاحت ار. كلؾ أنت عزيزم القارئ. كاهلل كلي التكفيؽ الباحث حامد أحمد المحاديف

5 اإلهداء إلى كؿ أ سيرت كتعبت في تربية أبنائيا إلى كؿ قمب حنكف كأحضاف دافئة إلى بكابة الرضا كالصالح... طبعان أمي الحنكنة إلى مف فاضت ركحو إلى خالقيا قبؿ أف تكتحؿ عيناه بما أنجزتو... كالدم رحمة اهلل عميو إلى شييد العم الذم فارقنا قبؿ أف يحقؽ الحم... شقيقي خميؿ غفر اهلل لو إلى الجباؿ الشامخة الصامدة التي ل تيتز لساكف إلى مف أناركا طريقي بنكر جباىي كصفاء قمكبي إلى كؿ أخ كقؼ لجانب أخيو... بالطبع إخكتي األع ازء إلى نب ارس العطاء كأميات األجياؿ... أخكاتي الفاضالت إلى كؿ طفؿ يبعث السركر في القمب كيكسر جمكد الدنيا... أطفاؿ أسرتنا الحبيبة... إلى كؿ مف طمب العم... ككؿ مف حقؽ الحم إلى كؿ مف أحبني... ككؿ مف أحببت إلى كؿ مف عممني حرفان... أىدم ىذا العمؿ المتكاضع الباحث حامد أحمد المحاديف

6 فهرس احملتىيات ان ىػىع انؼ ىا رفى غ لشاس نغ خ ان بلشخ انشكش وانزمذ ش اإلهذاء لبئ خ ان حزى بد لبئ خ انغذاول لبئ خ األشكبل لبئ خ ان حهمبد ان هخض ثبنهغخ انؼشث خ ان هخض ثبنهغخ اإل غه ض خ انفظم األول: اإلؽبس انؼبو نهذساعخ ان مذيخ يشكهخ انذساعخ وأعئهزهب فشػ بد انذساعخ أهذاف انذساعخ أه خ انذساعخ انزؼش فبد اإلعشائ خ نهذساعخ حذود انذساعخ يحذداد انذساعخ انفظم انضب : اإلؽبس ان ظش وانذساعبد انغبثمخ ان مذيخ يفهىو ان ض ظ انز ى ه انه كم ان بن يفهىو يض ظ سأط ان بل ه كم سأط ان بل ان ض ظ انز ى ه و ظش خ انفط شح انشافؼخ ان بن خ ان ض ظ انز ى ه األيضم يظبدس انز ى م ف ششكبد األػ بل انذساعبد انغبثمخ انظفحخ أ ة ط د ه و ػ ؽ ؽ و و

7 قائمة احملتىيات ان ىػىع انفظم انضبنش : انطش مخ واإلعشاءاد ان مذيخ ي هغ خ انذساعخ يغز غ انذساعخ وػ زهب أ ىرط انذساعخ أدواد انذساعخ ويظبدس انحظىل ػه ان ؼهىيبد ان ؼبنغبد اإلحظبئ خ ان غزخذيخ انفظم انشاثغ: زبئظ انزحه م اإلحظبئ واخزجبس انفشػ بد ان مذيخ اإلحظبء انىطف ن زغ شاد انذساعخ اخزجبس فشػ بد انذساعخ االسرجبؽ ث يزغ شاد انذساعخ انزأص شاد ث يزغ شاد انذساعخ انفظم انخبيظ: ي بلشخ ان زبئظ وانزىط بد ان مذيخ ان زبئظ انزىط بد لبئ خ ان شاعغ ان شاعغ انؼشث خ ان شاعغ األع ج خ لبئ خ ان هحمبد يهحك ل ى ان زغ شاد انظفحخ

8 قائمة اجلداول يحزىي انغذول ممخص مداخل صياغة المزيج التمويمي مقارنة بين االئتمان التجاري واالئتمان المصرفي مقارنة بين مصادر التمويل طويل األجل أسماء شركات التأمين األردنية والممثمة لعينة الد ارسة اإلحصاء الوصفي لمتغي ارت الد ارسة نتائج اختبار تحميل االنحدار المتعدد لمفرضية األولى نتائج اختبار تحميل االنحدار البسيط لمفرضية الثانية نتائج تحميل المسار واالنحدار المتعدد لمفرضية الثالثة نتائج تحميل المسار واالنحدار المتعدد لمفرضية ال اربعة نتائج تحميل المسار واالنحدار المتعدد لمفرضية الخامسة نتائج اختبار معامل VIF لمتغي ارت الد ارسة تأثي ارت المسار بين متغي ارت الد ارسة انظفحخ سلى انفظم / سلى انغذول ح

9 قائمة األشكال ان حزىي وىذج الفطيرج العالقح تيي EPS و EBI سثح الديي والقيوح الوتىقعح ل صية السهن هي األرتاح الوحققح أنمكذج الد ارسة التأثيراخ تيي هتغيراخ الدراسح انظفحخ سلى انفظم / سلى انشكم انشلى 1 قائمة املالحق ان حزىي قين هتغيراخ الدراسح انظفحخ 94 ط

10 أثر المزيج التمويمي في القيمة السوقية لشركات التأمين األردنية المدرجة في بورصة عمان 9 4 إعداد حامد أحمد محمود المحادين المشرف الرئيسي األستاذ الدكتور محمد عبد العال النعيمي المشرف المشارك الدكتور عدنان شاىر األعرج ان هخض ثبنهغخ انؼشث خ ىدفت ىذه الد ارسة إلى الكشؼ عف أثر المزيج التمكيمي لمشركات مكضع الد ارسة كىي شركات التأميف األردنية المدرجة في سكؽ عماف المالي في القيمة السكقية ألسي ىذه الشركات كمف أجؿ تحقيؽ أىداؼ ىذه الد ارسة ت االعتماد عمى البيانات المنشكرة لمشركات عينة الد ارسة كىي شركة ككانت سنكات الد ارسة لمفترة الكاقعة بيف كلتحقيػؽ ىػدؼ ىػذه الد ارسػػة قا الباحث بجمع البيانػات الالزمة إلج ارء الد ارسة كىي المزيج التمكيمي معب ارن عنو بنسبة المديكنية كالعائد عمى السي العادم الكاحد كالعائد عمى حقكؽ الممكية نصيب السي العادم الكاحد مف األرباح المكزعة كالقيمة السكقية ألسعار أسي الشركات معب ارن عنيا بأسعار اإلغالؽ السنكية.

11 كتػ استخػدا العديػد مف األساليب اإلحصائيػة منيا االنحدار الخطي البسيط كالمتعدد ANOVA كتحميؿ المسار فضالن عف استخدا تحميؿ التبايف األحادم كذلؾ باستخدا الحزمة Amos Study-Version-7 SPSS-Version.17 اإلحصائية كبرنامج. باإلضافة إلى استخدا بعض أساليب اإلحصاء الكصفي مثؿ: الكسط الحسابي االنح ارؼ المعيارم أعمى قيمة كأقؿ قيمة. كبعد إج ارء عممية التحميؿ لبيانات الد ارسة كفرضياتيا تكصمت الد ارسة إلى عدد مف النتائج كاف أىميا: - يكجد أثر ذك داللة إحصائية بيف مجمكعة المتغي ارت التالية المزيج التمكيمي ك العائد 1 عمى السي العادم الكاحد ك العائد عمى حقكؽ الممكية ك كنصيب السي العادم الكاحد مف األرباح المكزعة في القيمة السكقية لشركات التأميف األردنية. -ال يكجد أثر ذك داللة إحصائية لممزيج التمكيمي في القيمة السكقية في شركات التأميف األردنية. - يكجد أثر ذك داللة إحصائية لممزيج التمكيمي كالعائد عمى السي العادم الكاحد في القيمة 3 السكقية لشركات التأميف األردنية. 4 -ال يكجد أثر ذك داللة إحصائية لممزيج التمكيمي كالعائد عمى حقكؽ الممكية في القيمة السكقية لشركات التأميف األردنية. - يكجد أثر ذك داللة إحصائية لممزيج التمكيمي كنصيب السي العادم الكاحد مف األرباح 5 المكزعة في القيمة السكقية لشركات التأميف األردنية. ك

12 كفي ضكء ىذه النتائج اقترح الباحث مجمكعة مف التكصيات فيما يمي أىميا: -ضركرة االىتما بالمتغي ارت التي تمتمؾ تأثي ارن في القيمة السكقية ألسي الشركات. - تفعيؿ دكر المزيج التمكيمي كمتغير يمتمؾ تأثي ارن في القيمة السكقية لمشركات كضركرة 1 اإلفصاح عف م ازيا كآثار استخدا الديكف مف قبؿ الشركات كىؿ يت استخدا الديف لزيادة األرباح أ لزيادة القيمة السكقية - أكصت الد ارسة بزيادة االىتما بسياسة تكزيع األرباح عمى حممة األسي العادية لما تمتمكو 3 ىذه السياسة مف مقدرة عمى تحريؾ أسعار األسي في السكؽ. - تكصي الد ارسة بأخذ متغي ارت أخرل لقياس تأثيرىا في القيمة السكقية لمشركات. -ضركرة استم ارر البحث في مجاؿ المزيج التمكيمي. 4 5

13 ABSTRACT The Impact of Financing Mix on the Market Value Of Jordanian Insurance Companies Listed In Amman Stock Exchange During the Period 4 9 Prepared by: Hamed Ahmad Al Mahadeen Main Supervisor Prof Dr Mohamad Al Nuiami Co- Supervisor Dr Adnan Al A'raj The study aimed at evaluating the effects caused by the financing Mix of companies, which are Jordanian Insurance companies, listed in Amman Stock Exchange, on the Market Values of their shares. To achieve the goals of this study, the researcher heavily relied on analyzing the financial reports of 5 Insurance companies. The study lasted from 4 to 9. The researcher collected the data required for the study financing Mix, Represented by Debt Ratio, Earning Per Share EPS, Return on Equity ROE, dividends Per Share DPS and the market value of the shares represented by yearly closed price. Many statistical techniques were used such as: simple and Multiple Regression Analysis, Path Analysis and ANOVA, by using the Statistical Package for Social Sciences SPSS Version-17 and Amos study-

14 Version.7 Program. In addition to descriptive analysis techniques: Mean, standard deviation, Maximum Value and Minimum Value. The study concluded that: 1. There is a statistically significant effect between the independent variables Financing Mix, EPS, ROE, and DPS on one hand and the Market value for Jordanian Insurance companies on the other hand.. There is no statistical significant effect between Financing Mix and the Market Value for Jordanian Insurance companies 3. There is a statistically significant effect between the independent variables financing Mix & EPS on one hand and the Market value for Jordanian Insurance companies on the other hand. 4. There is no statistically significant effect between the independent variables financing Mix & ROE on one hand and the Market value for Jordanian Insurance companies on the other hand. 5. There is a statistically significant effect between the independent variables financing Mix & DPS on one hand and the Market value for Jordanian Insurance companies on the other hand. Depending on these results, the researcher proposed the following recommendations: 1. It is essential to take the variables which have Effects on the market value for the companies shares.. To activate the role of financing mix as a variable which has an effect on the market value for the companies, and is

15 essential to disclosure on advantage and effects of using debt to increase profit or to increase market value. 3. The study recommends taking care of Dividends policy because it has the ability for moving stock prices in the financial Market. 4. The study recommends other variables be tested, to test its effect in market value for the companies. 5. It is necessary to conduct more field studies of financing mix. س

16 الفصل األول اإلطار العام لمد ارسة 1 المقدمة 1 مشكمة الد ارسة وأسئمتيا 1 3 فرضيات الد ارسة 1 4 أىمية الد ارسة 1 5 أىداف الد ارسة 1 6 حدود الد ارسة 1 7 محددات الد ارسة 1 8 التعريفات اإلج ارئية لمد ارسة 1

17 : المقدمة 1 1 تغير مفيك اإلدارة المالية مف مفيكميا الضيؽ الذم يحصرىا بمجرد كظيفة تختص بإج ارءات تدبير المكارد المالية الالزمة إلى مفيكميا الكاسع الذم يصفيا باإلدارة التي تختص باتخاذ الق ار ارت المالية في مجاؿ االستثمار كفي مجاؿ التمكيؿ كما أنيا تختص بالتخطيط المالي كالرقابة المالية كاتخاذ الق ار ارت المتعمقة بمقسك األرباح. كمف أجؿ أداء ميا اإلدارة المالية عمى أحسف كجو ينبغي مف القائميف عمى إشغاؿ مناصب اإلدارة المالية كعند أدائي لمميا المككمػة ليذه اإلدارة أف يسترشدكا باليدؼ الرئيسي الذم تسعى اإلدارة المالية إلى تحقيقو. فأم ق ارر ال يسي في تحقيؽ ىذا اليدؼ ينبغي أف يحك عميو بالفشؿ. ىندل 8 8 : تشتؽ اإلدارة المالية أىدافيا مف األىداؼ الرئيسية التي تسعى شركات األعماؿ إلى تحقيقيا فيدؼ أم تنظي ىك بمثابة المعيار الذم عمى أساسو تتخذ الق ار ارت كمف أجؿ الكشؼ عف اليدؼ الرئيسي لإلدارة المالية يتكجب عمينا الحديث عف األىداؼ المساندة التي يشتؽ منيا اليدؼ الذم ترمي إليو اإلدارة المالية مف خالؿ ق ار ارتيا. لقػػػػػػد ذكػػػػػػرت أغمب مؤلفات اإلدارة الماليػػػػة إلى أف اإلدارة المالية تيدؼ إلػػى تعظي األرباح Market Value كتيػػػدؼ إلػػػى تعظيػػػػ قيمػػة المنشأة فػػػػي السػػػػػكؽ Profits Maximization إال أف ىذيف اليدفيف محكر لمجدؿ. كيعد تعظي قيمة المنشأة في السكؽ أم Maximization تعظي قيمة السي الكاحػد فييا ىدفان أكسع مف ىدؼ تعظي الربح كذلؾ لعدة أسباب منيا : أف Time Value Of Money ىدؼ تعظي قيمة المنشأة يأخذ بعيف االعتبار القيمة الزمنية لمنقكد Risk Investment كيأخػػػػػػػػذ بالحسباف مخاطػػػر االستثمػػػػػػار كييتػػػػػػػ أيػػضػػػان بالتدفقػػػػػػػػػػػات النقديػػػػة المتكلدة عف االستثمار في أم مشركع. إال أف ىدؼ تعظي األرباح يعد مفيكمان Cash Flow 1

18 غامضان ككاسعان فيناؾ الربح مف كجية نظر االقتصادييف الذم يعني الفائض كىناؾ الربح مف كجية نظر المحاسبيف الذم يعني زيادة اإلي اردات عف النفقات التي يتكبدىا المشركع في سبيؿ حصكلو عمى ىذه اإلي اردات. كىناؾ صافي التدفؽ النقدية الذم يعني صافي الربح بعد الضريبة مضاؼ إليو االىتػالؾ كما أف ىناؾ األرباح المكزعة كاألرباح المستبقاة المدكرة كالربح عمى 7 6 : 7 المدل الطكيؿ كالربح عمى المدل القصير النعيمي كآخركف باإلضافة إلى ذلؾ أف تحقيؽ ىدؼ تعظي القيمة السكقية لممنشأة كالمعبر عنو بتعظي Wealth Maximization الثركة لو فكائد عديدة مثؿ زيادة النمك االقتصادم كرفع مستكل المعيشة كذلؾ مف خالؿ استخدا مبدأ كفك ارت الحج الكبير كزيادة الكالء لمشركة كغيرىا كأف أم أىػداؼ أخرل سػكؼ تتماشى جنبان إلى جنب مع ىدؼ تعظي القيمة السكقية لمشركة. : 4 عباد كلما ذكر عف أىمية تبني ىدؼ تعظي القيمة السكقية لمشركة كالمتمثؿ بتعظي قيمة السي العادم الكاحد في سكؽ األك ارؽ المالية كاعتباره اليدؼ االست ارتيجي المقبكؿ قبكالن عامان مف قبؿ الكتاب كالباحثيف كالعامميف في حقؿ اإلدارة المالية. يجب عمى ىذه اإلدارة أف تسمؾ الطرؽ العممية كالعممية عند اتخاذىا لمق ار ارت لكي يتسنى ليا تحقيؽ اليدؼ المرجك. فعندما نتحدث عف ق ارر التمكيؿ نؤكد عمى عد بساطة ىذا الق ارر فإنو يرتبط باألمكاؿ التي تمتمؾ قكة فعؿ غير محدكدة كقكة تنفيذ كاب ارء كاممة فالجميع يحرص عمييا سكاء لجمعيا. الحصكؿ عمييا أك استثمارىا فالماؿ قكة كقكة الماؿ ال تستمد مف ذاتو كلكف تستمد مف مقدرتو 11 : 1 الخضيرم الفعمية. فكيؼ ال يممؾ ق ارر مالي تأثي ارن في قيمة الشركة لذلؾ جاءت ىذه الد ارسة لتأخذ مف المزيج التمكيمي كأثره في القيمة السكقية لشركات التأميف األردنية عنكانان ليا. بيدؼ معرفة أثر تككينة المزيج التمكيمي كالمتمثؿ بنسبة المديكنية

19 Debt Ratio باعتباره متغي ارن مستقالن في القيمة السكقية لشركات التأميف األردنية ممثمػة بأسعار أسيميا في سػكؽ عمػاف المالػي متخذة ن ىػذه القيمة متغي ارن تابعػان عبك ارن بالمتغيػ ارت الكسيطة المساعدة عمى قيػاس األثػر كالمتمثمة بػالعائد عمى السي العادم العائد عمى حقكؽ الممكية 9 4 كنصيب السي العادم الكاحد مف تكزيعات األرباح. كذلؾ لمفترة الكاقعة ما بيف بيدؼ الكصكؿ إلى نتائج عممية تساعد ىذه الشركات عمى االستم ارر كاالزدىار. كتحتكم ىذه الد ارسة المتكاضعة عمى خمسة فصكؿ تنقس ىذه الفصكؿ إلى قسميف أحدىما مرتبط بالجانب النظرم كاآلخر بالجانب العممي كالتحميمي لمد ارسة. ففي الفصؿ األكؿ مف الد ارسة تحدثت عف اإلطار العا لمد ارسة إذ إف ىذا الفصؿ يعطي فكرة لمقارئ عف مشكمة الد ارسة كأسئمتيا كمف ث فرضياتيا كعف أىمية الد ارسة كأىدافيا كحدكد كمحددات الد ارسة كصكالن إلى التعريفات اإلج ارئية المرتبطة بأنمكذج الد ارسة. أما الفصؿ الثاني مف الد ارسة تحدثت فيو عف الجانب النظرم كالد ارسات السابقة فبدأت بطرح مدخؿ مفاىيمي لممزيج التمكيمي كمف ث ت عرض مجمكعة مف المكاضيع المرتبطة بيذا المزيج كعالقتو بقيمة الشركة. كبعد ذلؾ ت طرح الد ارسات السابقة التي تخص مكضكع الد ارسة الحالية ما أمكف الكصكؿ إليو ابتدا ن ء بمجمكعة مف الد ارسات العربية كتمييا مجمكعة مف الد ارسات األجنبية. كفي الفصؿ الثالث ت الحديث عف الطريقة كاإلج ارءات الخاصة بيذه الد ارسة حيث كضح منيج الد ارسة كمجتمعيا كعينتيا كاألنمكذج كأدكات الد ارسة كمصادر الحصكؿ عمى المعمكمات كصكالن إلى المعالجات اإلحصائية المستخدمة. أما الفصؿ ال اربع تناكؿ نتائج التحميؿ اإلحصائي كاختبار الفرضيات الخاصة بيذه الد ارسة. 3

20 كفي الفصؿ الخامس كاألخير عرضت النتائػج كالتكصيات المستخمصة مف ىذه الد ارسة. كاخي ارن نسأؿ اهلل تعاؿ أف يعممنا ما ينفعنا كأف ينفعنا بما عممنا. كاهلل مف ك ارء القصد 4

21 الفصل الثاني اإلطار النظري والد ارسات السابقة المقدمة 1 مفيوم المزيج التمويمي الييكل المالي مفيوم مزيج أرس المال ىيكل أرس المال 3 المزيج التمويمي و نظرية الفطيرة 4 ال ارفعة المالية 5 المزيج التمويمي األمثل 6 مصادر التمويل في شركات األعمال 7 الد ارسات السابقة

22 : المقدمة 1 في ىذا الفصؿ سيت عرض الجكانب النظرية المرتبطة بالد ارسة مما كرد في األدب المالي حيث سيت التطرؽ لمجكانب الفكرية التي تربط بيف المزيج التمكيمي كأثره في القيمة السكقية لمشركات. كمف ث استع ارض لمصادر التمكيؿ في شركات األعماؿ التي تمجأ إلييا بيدؼ تمكيؿ استثما ارتيا الحالية أك المستقبمية سكاء كانت مقترضة أك ممتمكة كاما أف تككف طكيمة األجؿ أك قصيرة األجؿ. كأخي ار سيت استع ارض مجمكعة مف الد ارسات السابقة العربية كاألجنبية ذات الصمة بمكضكع الد ارسة الحالية. مفيوم المزيج التمويمي الييكل المالي : يعرؼ المزيج التمكيمي بأنو مجمكع األمكاؿ التي مف خالليا تستطيع الشركة Financing Mix تمكيػؿ مكجداتيا كيتمثؿ ذلؾ بالجانب األيسر مف المي ازنية العمكميػة أم جانب المطمكبات كحقػكؽ الممكيػة حيث يتضمف التمكيؿ المقترض كالتمكيؿ عف طريؽ حقكؽ الممكية كما كيعرؼ المزيج التمكيمي عمى أنو مجمكعة األمكاؿ التي James & Van Horne, : 53 Debt Financing ت بكاسطتيا تمكيؿ مكجكدات المنشأة كىك يتضمف التمكيؿ المقترض. Equity Financing كالتمكيؿ الممتمؾ كىما يشكالف الجانب األيسر مف المي ازنية العمكمية أم أف المزيج التمكيمي يتككف مف نكعيف مف التمكيؿ: التمكيؿ المقترض الذم يتضمف Debt كالن مف التمكيؿ المقترض قصيػػػر األجؿ كالتمكيػؿ المقترض Short-term Debt Financing طكيػؿ األجؿ كالتمكيؿ الممتمؾ الذم Equity Financing. Long-term Debt Financing 159 : 1 العامرم. يتضمف أرس الماؿ المدفكع مف قبؿ المالكيف كاألرباح المحتجزة 6

23 مفيوم مزيج أرس المال ىيكل أرس المال : 3 Capital Mix عرؼ مزيج أرس الماؿ بأنو عبارة عف التمكيؿ الدائ الذم يتككف مف 175 : الشحات التمكيؿ المقترض طكيؿ األجؿ كالتمكيؿ الممتمؾ. كما كعرؼ ىيكؿ capital structure أرس الماؿ بأنو ذلؾ الجزء الذم يشمؿ فقط عمى مصادر التمكيؿ طكيؿ األجؿ التي تتمثؿ فػي القركض طكيمة األجؿ كحقكؽ الممكية بما فييا األسي الممتازة إف كجدت. 57 : 8 ىندل The Financing Mix and the pie : المزيج التمويمي ونظرية الفطيرة 4 Theory مف أكثر األمكر التي تشغؿ تفكير اإلدارة المالية كيفية اختيار المزيج التمكيمي المناسب ىذا Debt-equity ratio لتمكيؿ استثما ارت الشركة. أم اختيار نسبة الديف إلى الممكية االختيار يسمى بنمكذج الفطيرة ىذه الفطيرة تكضح مصادر تككيف المزيج التمكيمي Pie Model Ross et al., 5 : 4 43 : لمشركة. كما ىك مكضح باآلتي 7

24 1 الشكؿ نمكذج الفطيرة انشركت ب انشركت أ ملكية %4 دين %4 دين %6 ملكية %6 إف ىذا االختيار ال يت بشكؿ عشكائي اعتباطي كانما يتطمب مف اإلدارة المالية دقة متناىية ألف ىذا المزيج لو عالقة في تحديد قيمة الشركة إذ إف قيمة الشركة تحتسب بالمعادلة التالية : V = B + S.1 حيث أف : = V قيمة الشركة. = B القيمة السكقية لمديف. = S القيمة السكقية لمممكية. فعمى اإلدارة الماليػة اختيار ىذا المزيج بما يحقؽ أعمى قيمة ممكنة لمشركة. 8

25 Financial Leverage : ال ارفعة المالية 5 Financial Leverage استخدا الديف يدعى بال ارفعة المالية استخدا الديف يترتب Interest عميو أعباء ثابتة ممثمة بالفائدة مما يمز المقترضيف بدفع الفائدة المتفؽ عمييا Gibson, 9 : 335 باإلضافة إلى أصؿ المبمغ. باالستفادة مف ىذا التعريؼ نتفي بأف استخدا الديكف في تمكيؿ استثما ارت الشركة بحد ذاتو يعد رفعان ماليان كأف الشركة التي تستخد الديف تسمى بالشركة المرفكعة. : أىمية ال ارفعة المالية 1 5 نتيجة الستخدا ال ارفعة المالية فإنيا تمتمؾ تأثي ارن ميمان في العائد المتحصؿ لحممة األسي العادية إضافة إلى ميزة تخفيض العبء الضريبي ألف الفكائد الثابتة التي تدفع عمى القركض يت Gibson, 9 : 335 احتسابيا كتخص مف الدخؿ الخاضع لمضريبة. إف ال ارفعػة الماليػة Leverage Financial تمتمؾ تأثيػ ارن بتعظيػ العائد عمى حممة األسيػ. EPS إذ إنيا تؤثػر في الربػح المتاح لمسي العادم الكاحد Magnification Effects Shapiro, 1991 : 43 تؤثر ال ارفعة المالية عمى الربح الصافي بعد الفكائد كالض ارئب القابمة لمتكزيع عمى حممة األسي العادية أم أف التضخي في العائد يحصؿ عمى الربح الصافي كبالتالي فإف درجات ال ارفعة المالية ىي عبارة عف التغير النسبي في الربح الصافي القابؿ لمتكزيع عمى حممة األسي النعيمي كآخركف :. العادية الناتػج عف التغير النسبي في الربح التشغيمي 9

26 يتضمف التمكيػؿ المقترض عػدة تقسيمػات كطركحػات يت تكضيحيا فيما يمػي : 171 العامرم : يتضمف التمكيؿ المقترض عمى التمكيؿ المقترض طكيؿ األجؿ كالتمكيؿ المقترض قصير األجؿ الذم يشمؿ بدكرة عمى القركض قصيرة األجؿ كالحسابات الدائنة. يتبيف مف ىذا التقسي أف التمكيؿ المقترض جز ه ء منو يحتكم عمى الت ازمات مالية ممثمة بالفكائد القركض قصيرة األجؿ بينما الجزء اآلخر كالمتمثؿ بالحسابات الدائنة ال ي حمؿ بعبء الفكائد. كيسمى تمكيالن مقترضان بدكف فائدة كلكف ىذا ال يعني عد كجكد فائدة لمثؿ ىذا النكع مف الحسابات فيك لو فائدة عندما يككف ىناؾ خص نقدم كل يستفاد منو. + التمكيؿ المقترض = التمكيؿ المقترض بفائدة التمكيؿ المقترض بدكف فائدة لقد تركػز اىتما الكثير مف الباحثيف في المزيج التمكيمي عمى الجزء مف ال ارفعة المالية الػذم ينطكم عمى االلت ازمات المالية كىك التمكيؿ المقترض بفائدة كيرجع ىذا االىتما إلى اآلتي : 17 : 1 العامرم أ انخفاض كمفة التمكيػؿ المقترض قياسػان بكمفة التمكيؿ الممتمؾ األمر الذم يؤدم إلى انخفاض المعدؿ المػكزكف لكمفة التمكيؿ كمما ازداد التمكيؿ المقترض بفائدة في المزيج التمكيمي. ب لسيكلة احتساب كمفة التمكيؿ المقترض بفائدة قياسان بصعكبات تقدير كمفة التمكيؿ المقترض بدكف فائدة. جػ - تخص كمفة التمكيؿ المقترض بفائدة لألغ ارض الضريبية بينما ال تخص كمفة التمكيؿ المقترض بدكف فائدة ألغ ارض الضريبة حتى كاف احتسبت. د ارتباط المخاطر المالية بالتمكيؿ المقترض بفائدة فالمخاطر المالية تنشأ حيثما كجدت االلت ازمات المالية الفكائد.

27 : احتساب درجة ال ارفعة المالية, Leverage Degree Of Financial 5 DFL ىناؾ العديد مف النسب التي يت استخداميا لقياس ال ارفعة المالية كسيت بيانيا فيما يمي : EPS تعػرؼ درجػة ال ارفعة الماليػة عمى أنيا نسبػة التغير في األرباح لمسي العادم الكاحد 1. EBIT الناج عف التغير النسبي الذم يحصؿ في األرباح قبؿ الفكائد كالض ارئب كيت 35 : 8 النعيمي التميمي احتساب ىذه الدرجة بمكجب المعادلة أدناه :.... نسبة التغير في األرباح لمسي الكاحد درجة ال ارفعة المالية = نسبة التغير في األرباح قبؿ الفكائد كالض ارئب - النسبة الرئيسية لقياس ال ارفعة المالية ىي نسبة االقت ارض التي تبيف مدل إسيا الدائنيف في مجمكع أمكاؿ الشركة كقد أخذ جميع الباحثيف بيذه النسبة لقياس ال ارفعة المالية في بحكثي كيت 171 : 1 العامرم احتساب ىذه النسبة باآلتي : التمكيؿ المقترض ال ارفعة المالية = مجمكع التمكيؿ - 3 كمف المعادالت التي تساعد في احتساب درجة ال ارفعة المالية المعادلة اآلتية :

28 336 Gibson, 9 : نسبة التغير في الربح الصافي درجة ال ارفعة المالية = نسبة التغير في الربح التشغيمي - 4 كمػف النسػب الرئيسية لقياس درجة ال ارفعة المالية ىي نسبة القركض إلى التمكيؿ الممتمؾ كتحظى ال ارفعة المالية المحسكبة بيذه النسبة بأىمية كبيرة لكؿ مف اإلدارة المالية الدائنيف المالكيف ككنيا النسبة التي تحدد المخاطر المالية لممنشأة إذ إف ىذه النسبة تدخؿ مباشرة في حساب المخاطرة المالية كعميو فإف ارتفاع ىذه النسبة يؤدم إلى ارتفاع المخاطرة المالية. 171 : 1 العامرم التمكيؿ بالقركض ال ارفعة المالية = التمكيؿ الممتمؾ كيمكف احتساب درجة ال ارفعة المالية عند مستكل معيف مف الربح التشغيمي كيمكف احتسابيا 5 35 : 8 النعيمي التميمي بالمعادلة التالية.

29 7.... األرباح قبؿ الفكائد كالض ارئب درجة ال ارفعة المالية = األرباح قبؿ الفكائد كالض ارئب - الفكائد : العالقة بين ال ارفعة المالية والعائد عمى السيم العادي 3 5 Relationship Between Financial Leverage and EPS Leverage إف الرفع مفيك مأخكذ مف عم الفيزياء إذ إف ال ارفعة الفيزيائية تعمؿ عمى تضخيػ القػكة المستخدمػة في إ ازحة كتمة معينة كذلؾ بزيادة ذ ارع القكة. تضخي العػػػػػػائد كذلؾ بازدياد ذ ارع القكة كىػػػػػػك التكاليػػػػػػؼ المالية الثابتة كال ارفعة الماليػة تعمؿ عمى النعيمي كآخركف. 445 : 4 Fixed Financial Charges تنشػأ ال ارفعة المالية نتيجة الستخدا األعباء المالية الثابتة EBIT كيختمؼ تأثيػر ال ارفعػة الماليػة باختالؼ مستكيات العائد قبؿ الفكائد كالض ارئب كالعائد.. EPS المتحقؽ لحممة األسي العادية كتكضح مقدرة الشركة في استخدا األعباء المالية الثابتة EBIT لتعظي التأثير في الربح التشغيمي كبالتالي ينعكس ىذا التأثير عمى العائد عمى السي. khan & Jain, 7 : EPS العادم الكاحد كلكي نكضح أثر ال ارفعة المالية سكؼ يت استع ارض الرس البياني الذم يمثؿ العالقة بيف EPS EBI العائد قبؿ الفكائد كالعائد عمى السي العادم الكاحد لشركتيف متماثمتيف إحداىما مرفكعة أم تستخد الديف في مزيجيا التمكيمي كاألخرل تقك بتمكيؿ استثما ارتيا فقط عف طريؽ. Ross et al., 5 : الممكية غير مرفكعة 3

30 العائد على السهن العادي الىاحد EPS شركح هرفىعح شركح غير هرفىعح ايجاتياخ الديي Y قطح التعادل BEP سلثياخ الديي + Zero - X العائد قثل الفىائد EBI الشكل رقم EBI EPS العالقة بين العائد عمى السيم العادي والعائد قبل الفوائد لشركتين متناظرتين عدا في المزيج التمويمي إحداىما مرفوعة واألخرى غير مرفوعة EBI EPS يبيف الرسػ البياني أعاله العالقة بيف ك إذ إف الخط المتصؿ dotted Line يمثؿ الشركة غير المرفكعة كالخط المتقطع يمثؿ الشركة Slid Line EBI EPS المرفكعة. كالمحكر العامكدم يمثؿ بالمبالغ أما المحكر األفقي فيمثؿ بالمبالغ 4

31 كسيت تمخيص العالقات المستمدة مف الشكؿ البياني أعاله عمى شكؿ نقاط مفصمة في أدناه : Ross et at., 5 : نالحػظ أف الخػط المتصؿ كالػذم يمثؿ الشركة غير المرفكعة قد بدأ مف الصفر كذلؾ سػكاء EBI EPS لمعائػد عمى السي العادم أك العائد قبؿ الفكائد كيفسر ذلؾ بأف ىذه EPS. EPS EBI الشركة ل تحقؽ بالمقابؿ ل تحقؽ كانما بدأ تحقؽ مف أكؿ. EBI انطالقة -نالحػظ مف الخػط المتقطع كالذم يمثؿ الشركة المرفكعة أف حقؽ أرقامان سالبػة EPS EBI خسائر عند مستػكل الصفر كىذه الحالة تنتج بسبب أعباء الديف الفكائد الثابتة التي يجب أف تدفع ألصحاب الديف سكاء ت تحقيؽ أرباح أك ل يت تحقيؽ ىذه األرباح. -اآلف تفحص ميؿ الخطيف. نالحظ أف ميؿ الخط المتقطع خط الشركة المرفكعة أكثر 3. ميالن مف الخط المتصؿ خط الشركة غير المرفكعة ىذا يعكد إلى أف الشركة. المرفكعة تمتمؾ قاعدة ممكية عدد أسي مصدره أقؿ مف الشركة غير المرفكعة لذلؾ EPS EBI أية زيادة في يقكد إلى زيادة أكبر في لمشركة المرفكعة كذلؾ ألف العائد المتحقؽ يت تقسيمو عمى عدد أقؿ مف األسي العادية. لم ارفعة المالية. ىنا يظير األثر التضخيمي -نالحظ أف الخطيف المتقطع كالصمب تقاطعا عند نقطة معينة ىذه النقطة تسمى نقطة 4 The break-even Point التعادؿ عند ىذه النقطة تتماثؿ نتائج الشركتيف المرفكعة X EBI كالغير مرفكعػة إذ إنيما عند مستكل كالمساكم لقيمة يحققاف نفس العائد فكؽ EBI. Y EPS عمى السي الكاحػد كالمساكم لقيمة كعميو فإف أم تحرؾ 5

32 EPS X النقطة يحقؽ تأثي ارن أكبر عمػػػػى في الشػػػػػػركة المرفكعة كاذا كػػػاف التحرؾ أسفؿ النقطة عندىا تحقؽ الشركة غير المرفكعة أكبر مف الشركة EPS X EBI المرفكعة. 6

33 القيوح الوتىقعح ل صية السهن هي األرتاح : العالقة بين نسبة الدين وبين القيمة المتوقعة لمسيم من األرباح 4 5 مما تقد سابقان تعرفنا إلى أف الديف يمتمؾ أعباء ثابتة كىذه األعباء ىي عبارة عف مصاريؼ الفكائد التي مف شأنيا التأثير في الدخؿ الصافي كبالتالي في نصيب السي الكاحد مف EPS األرباح المحققة كبالتالي في قيمة السي السكقية سعر السي العادم الكاحد في سكؽ األك ارؽ المالية التي تحددىا القيمة المتكقعة لمتدفقات النقدية لمسي كمخاطر ىذه التدفقات كسيت : 7 النعيمي كآخركف تمثيؿ العالقة بالشكؿ البياني التالي : Debt ratio سثح الديي انشكم سلى 3 غجخ انذ وانم خ ان زىلؼخ ن ظ ت انغهى ي األسثبػ ان حممخ يالحظ أف القيمة المتكقعة لنصيب السي الكاحد مف األرباح تزداد بازدياد نسبة الديف إلى حد معيف ث تبدأ باالنخفاض كالسبب في ذلؾ ارتفاع كمفة التمكيؿ بسبب ارتفاع مخاطر االستثمار في شركة مثقمة بالديكف. 7

34 Optimal Financing Mix : المزيج التمويمي األمثل 6 مف بيف ميمات اإلدارة المالية التي تحظى بأىمية كبيرة ىي إدارة المزيج التمكيمي ألف طريقة أك أسمكب التمكيؿ تحمؿ في طياتيا تأثي ارن عمى الشركة كعمى ربحيتيا األمر الذم يتطمب مف اإلدارة المالية العمؿ عمى اختيار المزيج التمكيمي أم الخميط المتناسب مف مصادر التمكيؿ المختمفة كالمتاحة كالذم مف خاللو تتمكف اإلدارة مف تعظي مستكل ربحيتيا كبالتالي تحقيؽ ىدفيا المتمثؿ في تعظي ثركة المالؾ أك تعظي القيمة السكقية لمسي الكاحد. كال بد مف اإلشارة ىنا إلى أف االعتماد عمى مصادر التمكيؿ الخارجية يحمؿ الشركة كمفة المخاطرة المالية كترتبط ىذه المخاطر بنمط التمكيؿ الذم تختاره الشركة. فزيادة نسبة األمكاؿ المقترضة إلى إجمالي أمكاليا يعني أف اإلدارة المالية تتحمؿ مخاطرة دفع كمفة نقدية ثابتة ممثمو بالفائػدة عمى القركض بغض النظر عف األرباح المتحققة لذلؾ يتطمب مف اإلدارة المالية عند اتخاذىػا الق ار ارت الخاصة بالتمكيؿ أف تالئ بيف الربحية المتكقعة كبيف كمفة المخاطرة المالية. لذلؾ فإف ىيكؿ التمكيػؿ األمثؿ ال تحكمو ق ار ارت اعتباطية إنما قػ ار ارت مستمدة مف سعي اإلدارة 88 : 4 الزبيدم المالية لتحقيؽ أىدافيا بأعمى كفاءة كبأقؿ كمفة اقتصادية. : المشكالت التي تواجو اإلدارة المالية في إطار المزيج التمويمي 1 6 ىنالؾ العديد مف المشكالت التي قد تت ارفؽ مع عمميات اتخاذ الق ارر الخاصة بتمكيؿ. 16 : 1 العامرم أنشطة المنشأة كأصكليا. كمف بيف ىذه المشكالت مايمي: تحديد المزيج التمكيمي األمثؿ الذم يؤدم إلى تخفيض كمفة التمكيؿ إلى أدنى حد ممكف قياس أثر ال ارفعة المالية في تحديد المزيج التمكيمي األمثؿ. : 1 : 8

35 : 3 قياس كمفة التمكيؿ في إطار الظركؼ البيئية السائدة. : 4 كضع سياسة مالية سميمة لممنشأة. كلسياسة التمكيؿ أثر كبير في تحديد المزيج التمكيمي المناسب ككمفتو المعقكلة إذ إف الكمفة تتكقؼ عمى تشكيمة المزيج التمكيمي أم عمى نسبة كؿ نكع مف أنكاع التمكيؿ فيو ككمما كاف باإلمكاف تدنية كمفة التمكيؿ أدل ذلؾ إلى خمؽ أثر إيجابي عمى العائد الذم تحققو المنشأة كبالتالي تعظي ثػركة المالكيف األمر الذم يستمز حساب المعدؿ المكزكف لمكمفة كالمتمثؿ بكمفػة المزيج التمكيمي كالعمؿ عمى تخفيضيا خالؿ تحديد المزيج التمكيمي األمثؿ. : تعريف وم ازيا المزيج التمويمي األمثل 6 عػرؼ المزيج التمكيمي األمثؿ بأنو المزيج الذم يجمع بيف مصادر التمكيؿ بالديف كالتمكيؿ بالممكية الذم يقكد إلى تعظي قيمة الشركة. Khan&Jain,5:16.1 كعرؼ بأنو ذلؾ المزيج مف D E التمكيؿ الممتمؾ كالمقتػرض الذم يجعؿ مف المعدؿ المكزكف لكمفة التمكيؿ في أدنى حدكده الدنيا كاذا نجحت المنشأة في تحقيؽ ذلؾ فإنيا تككف قد تمكنت مف تعظي ثركة المالكيف كبالتالي تعظي قيمتيا في سػكؽ األك ارؽ المالية. كيترتب عمى تحديد المنشأة لمييكؿ المالي األمثؿ 161 : 1 العامرم الم ازيا التالية : : 1 تدنيو المعدؿ المكزكف لكمفة التمكيؿ. : تعظي العائد عمى حؽ الممكية. : 3 تعظي ثركة المالكيف مف خالؿ زيادة قابمية المنشأة عمى إيجاد فرص استثمارية جديدة. 9

36 : 4 يحقؽ منافع مف كجية النظر االجتماعية حيث ينج عنو االستخدا الرشيد لمكارد المجتمع كبالتالي زيادة ثركتو الكمية مف خالؿ استغالؿ الفرص االستثمارية لممنشآت كبالنتيجة زيادة معدؿ االستثمار كالنمك االقتصادم. : خصائص المزيج التمويمي األمثل : 7 القطاميف تتمثؿ خصائص المزيج التمكيمي األمثؿ بالنقاط التالية : الربحية : يقصد بالربحية استخدا األمكاؿ بشكؿ يجعؿ العائد المتحقؽ منيا أعمى مف 1 كمفة الحصكؿ عمييا. السيولة والقدرة عمى خدمة الدين : كىك عد االعتماد عمى االقت ارض لحد يعرض الشركة لحاالت العسر المالي كعد المقدرة عمى سداد الفكائد كأقساط القركض. المرونة : كتعني عد جمكد المزيج التمكيمي أم أف يتصؼ بالقدرة عمى التعديؿ بما 3 يسمح بإمكانية تغيير أك تعديؿ مصادر األمكاؿ كفقان لما يط أر مف ظركؼ. الرقابة أو القدرة عمى السيطرة عمى عناصر المزيج التمويمي : يقصد بذلؾ أف تككف 4 لدل اإلدارة القدرة عمى الرقابة عمى مصادر التمكيؿ كشركطيا كتكمفتيا إذ يجب أف تعمؿ ىذه الشركط عمى تقميؿ درجة السيطرة كالتحك التي يفرضيا المقرضكف عمى أعماؿ الشركة. : العوامل المؤثرة في بناء المزيج التمويمي األمثل 4-6 يجب التخطيط لمييكؿ المالي لمشركة مف كقت تأسيسيا. ككما يجب تصميمو في البداية. كبمنتيى الحػذر. كعمى إدارة الشركة أف تكضح أىدافيا مما يساعد عمى اتخاذ الق ار ارت المالية لذلؾ فإف قػ ارر تككيف المزيج التمكيمي ىػك قػ ارر مستمر كيجب أف يعاد النظر فيو كمما احتاجت 51 عبدالعزيز : الشركة إلى تمكيؿ إضافي أك تكافرت لدييا أمكاؿ كبيرة نسبيان.

37 تبيف أف استخدا التمكيؿ المقترض غير متماثؿ في الشركات. فيك متبايف مف شركة ألخرل كمف صناعة ألخرل كذلؾ يعكد إلى عدة عكامؿ أك متغي ارت تؤثر في الق ار ارت : 8 ىندل الخاصة بالمزيج التمكيمي يمكػف طرحيا فيما يمي : -المخاطر التشغيمية : االستق ارر النسبي في العكائد التشغيمية لمشركة يساعدىا عمى زيادة 1 التمكيؿ المقترض في ىيكميا المالي ألف احتمالية تعرضيا لممخاطر التشغيمية أقؿ مف الشركات التي تتصؼ بالتقمب في العكائد التشغيمية فإف ىذه الشركات تتمتع بدرجة عالية مف األماف اتجاه إمكانية تسديد فكائد القركض. -تركيبة الموجودات : فالشركة التي تمتاز بكثافة مكجكداتيا طكيمة األجؿ مثؿ الشركات الصناعية تعتمد عمى التمكيؿ المقترض طكيؿ األجؿ بينما تمتاز الشركات ذات أرس. الماؿ العامؿ الكثيؼ مثؿ الشركات المالية باالعتماد عمى التمكيؿ قصير األجؿ -الموقف الضريبي : مف األمكر التي تشجع المنشأة عمى االقت ارض ما يعرؼ بالكفر 3 الضريبي الناتج عف الفكائد كذلؾ لما يحققو الكفر الضريبي مف تخفيض الكمفة الحقيقة لمديػف كعميو فكمما ازدت قدرة الشركة عمى تحقيؽ كفر ضريبي ازدت قدرة كتكجو الشركة عمى االعتماد عمى الديف في التمكيؿ كفي حالة انخفاض ىذا الكفر أك أف تككف الشركة غير مطالبة بدفع ضريبة فإف ىذه الحالة ال تشجع عمى االقت ارض. - معدل النمو في المبيعات المستقبمية : الشركة التي تتصؼ بمعدؿ نمك مت ازيد في 4 مبيعاتيا تعتمد عمى التمكيؿ المقترض بدرجة أكبر ألنو مف المتكقع زيادة الفكائد التي تمكنيا مف تسديد االلت ازمات المالية. 1

38 -حجم الشركة : تتكقػؼ قابميػة الشركة في االعتماد عمى التمكيؿ المقترض عمى حجميا 5 فالشركات صغيرة الحج تعتمد بالدرجة األكلى عمى التمكيؿ الممتمؾ بينما الشركات الكبيرة الحجػ تعتمد بدرجة أكبر عمى التمكيؿ المقترض لتمكيؿ استثما ارتيا. -درجة تحفظ أو ج أرة اإلدارة : إف إدارة الشركة ىي مجمكعة مف البشر الذيف تحكمي 6 مجمكعة عكامؿ سمككية فمني مف يقد عمى الخطر كمني مف يتحفظ مف الخطر كعممية التمكيؿ بالديف تعمؿ عمى زيادة المخاطر كمف ىنا قد تميؿ التركيبة التمكيمية إلى استخدا الديف بنسب أقؿ بسبب تحفظ اإلدارة كعد اإلقدا عمى الخطر. -المرحمة المعنية من دورة حياة الشركة : كما ىك معركؼ أف دكرة حياة المنشأة تقس عمى 7 أربع م ارحؿ ىي : الدخكؿ التكسع النضكج التدىكر كتساعد ىذه الم ارحؿ في تحديد است ارتيجيات التمكيؿ ففي بداية عمر الشركة يككف االعتماد عمى التمكيؿ المقترض أقؿ مما يككف عميو في مرحمة التكسع كيتناقص في مرحمة النضكج كينخفض جدان في المرحمة األخيرة. كانت ىذه العكامؿ السبعة مف أى العكامؿ المؤثرة في تركيبة المزيج التمكيمي كىذا ال يمنع أف تتبايف التركيبة الفعمية لممزيج التمكيؿم مع التركيبة المثمى كيعكد ذلؾ لظركؼ الطبيعة الكاقعية. : مداخل صياغة المزيج التمويمي األمثل 5 6 إف مكضكع تحديد المزيج التمكيمي المناسب كمدل ارتباطو كتأثيره بالقيمة السكقية لمشركة كبكمفة األمكاؿ المرجحة ما ازؿ يمثؿ مكضكعان جدليان كمعقدان لدل الميتميف باإلدارة المالية

39 فالمكضكع ال ازؿ يتس بعد الكضكح كىك محؿ خالؼ بيف الميتميف بالفكر المالي فيناؾ أكثر مف كجية نظر بؿ كىناؾ أكثر مف نظرية حاكلت أف تجسد العالقة بيف ىيكؿ التمكيؿ كمزيجو مف األمكاؿ المقترضة كاألمكاؿ الممتمكة كمدل تأثير ذلؾ عمى أى أىداؼ اإلدارة المالية كىي القيمة السكقية لمشػػػػػػركة كعمى أىػػػػػػ متغي ارت قػػػػػػػػ ار ارتيا كىك كمفة األمػػػػػػكاؿ المرجحة كفيما يمي عرض ألى 76 : 4. الزبيدم Weighted Average Cost of Capital المداخؿ التي حاكلت أف تجسد العالقة بيف المزيج التمكيمي كالقيمة السكقية ككمفة األمكاؿ المرجحة : The Net Income Approach مدخل صافي الربح كفقان ليذا المدخؿ إذ يؤكد 1 مؤيدك ىذا المدخؿ عمى أف االختالؼ في كمفة مصادر التمكيؿ المختمفة يتيح الفرصة أما الشركات لتخفيض كمفة التمكيؿ الكمية إلى أقؿ حد ممكف كذلؾ باالستفادة مف كمؼ الديف المنخفضة مقابؿ Shapiro, 1991 : كمؼ التمكيؿ بالممكية. كبإمكاف المشركع تعظي قيمتو السكقية المتمثمة بسعر السي العادم الكاحد في سكؽ األك ارؽ المالية أك تخفيض كمفة المزيج التمكيمي كذلؾ بزيادة نسبة التمكيؿ بالديف مما يؤدم إلى ارتفاع القيمة الكمية لممشركع باستم ارر مع استم اررية االرتفاع في نسبة الرفع المالي بينما يتابع متكسط تكمفة األمكاؿ انخفاضو المضطرد كيتكاجد المزيج التمكيمي األمثؿ عند النقطة التي تكصؿ قيمة الشركة إلى أعمى حد كتكمفة األمكاؿ إلى أدنى حد ممكف كيتحقؽ ذلؾ عندما يت تمكيؿ استثما ارت الشركة بالكامؿ مف خالؿ االقت ارض دكف المساىمة. بالممكية أم أف ىذا المدخؿ يحث عمى زيادة التمكيػؿ عف طريؽ االقت ارض كلك بنسبػة %1 عبد العزيز كيرتكػز مدخػؿ صافػي الربػح عمى االفت ارضات التاليػة التي ذكرت 47 : 1996 Khan & Jain, 5 :16.5 مف قبؿ : 3

40 أ إف كالن مف معدؿ العائد المطمكب مف قبؿ المالؾ كمعدؿ العائد عمى القركض كالسندات معدؿ الفائدة عمى الديف يبقى ثابتان كذلؾ لعد إد ارؾ زيادة المخاطر الناتجة عف الزيادة في مستكل ال ارفعة المالية. ب نتيجة لمنشاط فإف المالؾ يحصمكف عمى صافي الربح بعد اقتطاع الفكائد لذلؾ فإف درجة المخاطر التي يتعرض ليا المالؾ أعمى مف مستكل المخاطر التي يتعرض ليا المقرضكف لذلؾ فإف معدؿ العائد الذم يطمبو المالؾ يككف بالضركرة أعمى مف معدؿ العائد الذم يطمبػو المقرضكف كذلؾ لتعكيض الزيادة في درجة المخاطر التي يتعرض ليا المساىمكف. جػ - الثبات في حج االستثمار كىذا يعني الثبات في القيمة الكمية لمعناصر التي يتضمنيا المزيج التمكيمي كما أنو ال يكجد ما يمنع اإلدارة مف تغيير المزيج المككف لمييكؿ المالي كبسبب ثبات حج االستثمار ىذا يعني أف صافي ربح العمميات ثابت ال يتغير. : The Net Operating Income Approach مدخل صافي ربح العمميات كفقان ليذا المدخؿ الذم ينص عمى عد كجكد أثر لزيادة نسبة الرفع المالي الديكف في تخفيض الكمفة المتكسطة المرجحة لممزيج التمكيمي كبالتالي عد التأثير عمى القيمة السكقية لمشركة إف ىذا المدخؿ ال يؤمف بكجكد مزيج تمكيمي أمثؿ كقيمة المنشأة ال ترتفع أك تنخفض ألم تغير نسبي Shapiro, 1991 : 43 في التمكيؿ بالديف أك التمكيؿ بالممكية. كبعد عرض أفكار ىذا المدخؿ الذم ال يؤمف إطالقان بكجكد مزيج تمكيؿ مثالي يؤثر في الكمفة التمكيمية كفي القيمة السكقية لمشركة ال بد مف عرض مجمكعة االفت ارضات التي ارتكز عمييا : ىذا المدخؿ كالمتمثمة بما يمي : الحناكم ك العبد 4

41 أ يت تحديد القيمة الكمية لمشركة بخص صافي ربح العمميات بمعدؿ خص يساكم NOI كمفة األمكاؿ المرجحة لذلؾ ليس مف األىمية تقسي تمؾ القيمة بيف االقت ارض WACC كالممكية. ب- يتحدد معدؿ الخص بدرجة مخاطر األعماؿ لذلؾ فإذا بقيت مخاطر Business Risk األعماؿ ثابتة ال تتغير فإف معدؿ الخص المتمثؿ بكمفة األمكاؿ المرجحة يبقى ثابتان ال يتغير أيضان. جػ - إف زيادة مستكيات المديكنية مف خالؿ الحصكؿ عمى قركض كىك مصدر تمكيؿ منخفض Financial Risk الكمفة مقارنة بالتمكيؿ عف طريؽ الممكية يترتب عمى ذلؾ مخاطر مالية يتعرض ليا المالؾ حممة األسي لذلؾ فإف الم ازيا المحصمة مف انخفاض كمفة الديف تضيع نتيجة لمطالبة المالؾ بمعدؿ عائد أعمى يعكضي عف المخاطر اإلضافية التي يتعرضكف ليا. مما يجعػؿ كمفػة التمكيؿ الممتمؾ متصاعػدة كمما ارتفع مستكل المديكنية الرفع المالي. د الثبات في معدالت الفائدة عمى القركض. ىػ - عد كجكد ضريبة عمى دخؿ الشركات المدخل التقميدي : يطمؽ مصطمح كجية النظر أك The Traditional Approach 3 المدخؿ التقميدم فػي مكضكع المزيج التمكيمي أك مزيج أرس Traditional Approach Or View الماؿ عمى تمؾ الد ارسػات التي تؤمف بكجكد مزيج مالي أمثؿ فكػؿ د ارسػة مف ىػذا القبيؿ تصنؼ ضمف المدخؿ التقميدم كتكصؼ ىذه الد ارسات بػ التقميدية " ليس ألنيا قد ظيرت في ماض انتيى " كبذلؾ اكتسبت صفة القد كالتخمؼ الزمني. كلكف الكصؼ يستند أساسان إلى أف ىذه الد ارسات افترضت كبػدكف البرىنة عمى صحة الفرضية التي مفادىا أنو عمى المنشأة أف تحدد ىيكالن ماليػان 5

42 أمثػػػػػػػػؿ يتضمػػػػػف نسبػػػػػػػػة مثاليػػة لمتمػػػػػكيػؿ المقترض تجعػػػػػؿ الكمفة التمكيمية عنػػػػػػػػد حدىػػػػػػػػػا األدنى. 163 : 1 العامرم إذ يركز مفيك ىذا المدخؿ عمى أف القيمة السكقية لممشركع يمكف أف تزداد ككذلؾ يمكف تخفيض التكمفة الكمية لألمكاؿ بتحديد المزيج التمكيمي المناسب مف أمكاؿ الممكية كاالقت ارض كباستخدا الرفع المالي بحد معقكؿ يمكف مف تخفيض تكمفة المزيج التمكيمي فإذا تجاكز المشركع. ىذه الدرجػة المعقكلة فسكؼ تزداد ىذه التكمفة باضط ارد كليذا يكجد مزيػج تمكيمي أمثؿ عندمػا 48 : 1996 عبدالعزيز تككف قيمة المشركع أكبر ما يمكف كتكمفة األمكاؿ أقؿ ما يمكف. أضؼ إلى ذلؾ أف المضمكف النظرم ألفكار مؤيدم ىذا المدخؿ يعتمد كجية نظر كسيطة. NIO NI بيف مدخؿ صافي الربح كمدخؿ صافي ربح العمميات كيفترض ىذا المدخؿ أف كمفة التمكيؿ الممتمؾ سكؼ تزداد مع الزيادة في نسبة الديكف كيعكد ذلؾ إلى االرتفاع في درجة المخاطرة التي يتعرض ليا المالؾ كبسبب االرتفاع في درجة المخاطرة كالممثمة بالمخاطر المالية يرتفع معدؿ العائد المطمكب مف قبؿ المالؾ في شركة األعماؿ كى يفترضكف أف معدؿ العائد المطمكب يمثؿ كمفة التمكيؿ الممتمؾ يبدأ باالرتفاع منذ المحظة األكلى التي يبدأ فييا التمكيؿ المقترض في المساىمة في تشكيمة المزيج التمكيمي بسبب زيادة المخاطر التي يتعرض ليا عائد 778 : 4 الزبيدم المالؾ. كما يفترض المؤيدكف ليذا المدخؿ أف كمفة التمكيؿ المقترض تبقى ثابتة لحد معيف كمف ث تبدأ باالرتفاع التدريجي بعد ىذا الحد كيعكد ذلؾ لزيادة المغاالة في التمكيؿ المقترض إذ ترتفع درجة المخاطرة مف تمكيؿ ىذه الشركات مما يدفع المقرضيف لزيادة معدالت الفائدة عمى القركض Shapiro, 1991 : الممنكحة ليذه الشركة. 6

43 كفقان لممدخؿ التقميدم فإف الطريقة التي تتغير بيا تكمفة األمكاؿ نتيجة لمتغي ارت الحاصمة 3-: 7 في المزيج التمكيمي يمكف أف تقس إلى ثالث م ارحؿ : القطاميف ككذلؾ الحناكم كالعبد : المرحمة األولى : تتصؼ ىذه المرحمة بثبات أك زيادة بطيئة في كمفة التمكيؿ الممتمؾ مع كؿ زيادة في مقدار االقت ارض. إال أف الزيادة في كمفة األمكاؿ الممتمكة ضمف ىذه المرحمة تككف أقؿ مف الم ازيا الناتجة عف زيادة االقت ارض. يضاؼ إلى ذلؾ أف كمفة االقت ارض ضمف ىذه المرحمة تظؿ ثابتػة كبسبب ذلؾ فإف القيمة السكقية لمشركة سكؼ تبدأ بالزيادة الطفيفة كمما ازد الرفع المالي فػي ىيكؿ التمكيؿ بسبب التغي ارت التي تحصؿ في كمفة األمكاؿ المرجحة كاتجاىيا نحك االنخفاض. المرحمة الثانية : تتصؼ ىذه المرحمة بأف الشركة تككف قد استخدمت نسبة مف االقت ارض بحيث ال تؤثر في القيمة السكقية كذلؾ ألف الم ازيا الناتجة عف االعتماد عمى االقت ارض كالمتمثمة في انخفاض كمفتو سكؼ يقابمو ارتفاع بنفس المقدار في كمفة األمكاؿ الممتمكة كبالتالي عند ىذه المرحمة لف تشيد الشركة تأثير في قيمتيا السكقية. المرحمة الثالثة : في ىذه المرحمة تتجاكز إدارة الشركة في اقت ارضيا نقطة أك مدل االقت ارض األمثؿ كىك ما يترتب عميو أف تصبح م ازيا االعتماد عمى القركض مصد ارن رخيص الكمفة تضيع تمامان مع الزيادة التي يطمبيا المالؾ عمى معدؿ العائد المطمكب مف قبمي بسبب زيادة الخطر القاد مف زيادة االعتماد عمى القركض بمعنى أف زيادة االعتماد عمى القركض تدفع معدؿ المخاطر إلى 7

44 االرتفاع مما يحرؾ المالؾ إلى زيادة في معدؿ العائد المطمكب مف قبمي كىذا بحد ذاتو يؤدم إلى. ارتفاع ممحكظ في الكمفػة المرجحة لألمػكاؿ. كبالنتيجة تنخفض القيمة السكقية لمشركة : Modigliani & Miller Approach مدخل مودكمياني وميمر لقػد جػاءت د ارسػة -4 عا 1958 التي اختصت بد ارسػة المزيج التمكيمي لممؤسسة كعالقتو بتكمفة األمكاؿ M&M كالتي بينت أف قيمة المؤسسة المتمثمة في قيمة استثما ارتيا التي تتكقؼ عمى العكائد كالمخاطر المتعمقة بيذه العكائد ال ترتبط بأم عالقة مع المزيج التمكيمي إذ قامت ىذه الد ارسة عمى مجمكعػة مف االفت ارضات التي ل تتكافػؽ مع الكاقع العممي كذلؾ لككننا نعيش بعال ليس مثاليان تبنى عميو 5 49 : 6 افت ارضات فرضية فقط كمنيا: العكف كآخركف أ أف المنشأة تعمؿ في ظؿ سكؽ المنافسة الكاممة مما يترتب عمى ذلؾ تكافر المعمكمات عف المنشآت العاممة في السكؽ كامكانية ش ارء االستثما ارت المالية ميما صغر حجميا كأف المستثمريف يتصفكف بالرشد. ب إمكانية تقسي المنشآت العاممة الى مجمكعات متجانسة عمى أساس درجة المخاطر حسب النشاط الذم تنتمي إليو كبذلؾ فإف كؿ منشأة داخؿ ىذه المجمكعة تتعرض لنفس درجة المخاطرة. جػ - يستطيع المستثمركف االقت ارض بنفس معدؿ الفائدة الذم تستطيع الشركات االقت ارض بو. قد مكدكمياني كميمر د ارستيما عمى شكؿ اقت ارحات سيت تناكليا فيما يمي : : Proposition I االقت ارح األول ينص ىذا االقت ارح عمى عد تأثر قيمة المنشأة لممزيج التمكيمي ليذه المنشأة سكاء كانت. مقترضو أك غير مقترضو مرفكعة أك غير مرفكعة إذ يؤكدكف عمى استقاللية قيمة المنشأة عف مزيجيا التمكيمي. كيؤكد المقترح المذككر عمى أف القيمة السكقية لمشركة ما ىي إال انعكاسات 8

45 لق ارر االستثمار فييا كبفاعمية تمؾ الق ار ارت كقكتيا االي اردية أم بفاعمية تكزيع ىذه االستثما ارت ما بيف االستثما ارت الثابتة كالمتداكلة منيا كال تكجد أية عالقة آللية تمكيؿ ىذه االستثما ارت مما يؤكد Khan &Jain, 5 : عمى أف القيمة السكقية لمشركة مستقمة عف المزيج التمكيمي. كإلثبات صحة االقت ارح األكؿ الذم تبناه الباحثاف كالذم ينص عمى أف القيمة السكقية لمشركة المرفكعة تتساكل مع القيمة السكقية لمشركة غير المرفكعة كانما تنتمي ىذه الشركات إلى نفس الشريحة مف المخاطر كفيمػا ل يتحقؽ التساكم بيف القيمتيف سكؼ يظير الم ارجحكف. Arbitrage Process إلتمػا التػكازف بيف القي كلقػد سميت ىػذه العمميػة باسػ عممية الم ارجحة. 339 : ككذلؾ الحناكم كالعبد Shapiro, 1991: 43 كيقصد بعممية الم ارجحة إحداث التكازف بيف قيمة شركتيف متماثمتيف في كؿ شيء عدا السياسة التمكيمية كاحدة مف الشركتيف تعتمد عمى التمكيؿ عف طريؽ الممكية كاألخرل تتبع التمكيؿ عف طريؽ الديف كالممكية ىذا يعني إعادة التكازف بيف قيمة شركتيف متماثمتيف في كؿ شيء كلكف إحداىما مرفكعة بالديف كاألخرل غير مرفكعة. فاالختالؼ بيف القيمتيف ىك اختالؼ مؤقت كأف عممية الم ارجحة كفيمة بإعادة التكازف بيف قيمة الشركتيف مما يجعؿ القيمة السكقية لمشركتيف 793 : 4 الزبيدم متساكية. : Proposition II االقت ارح الثاني عرض مكدكمياني كميمر عمى أف ما كرد في االقت ارح األكؿ بأف القيمة السكقية لممشركع لف تتغير بتغير المزيج التمكيمي إال أنو سيحدث تغي ارت ميمة في قركض الشركة كحؽ الممكية. كمف ىذا االقت ارح يتكضح لنا أف أى المكضكعات التي لقيت اىتمامان كقد يسند إلييا التغي ارت التي ستط أر عمى الشركة : :49-41, 5 al. Ross et 9

46 . أكالن مخاطرة المالكيف سترتفع بشكؿ مصاحب لالرتفاع في درجة ال ارفعة المالية. ثانيان ارتفاع في معدؿ العائد المطمكب مف قبؿ المالكيف نتيجة الرتفاع درجة ال ارفعة المالية. ثالثان نسبة ال ارفعة المالية معبر عنيا بنسبة القركض إلى حقكؽ الممكية اربعان معدؿ العائد المطمكب مف قبؿ المالكيف معبر عنو بكمفة التمكيؿ المرجحة. كينبثؽ االقت ارح الثاني الذم قدمو مف اقت ارحي األكؿ كيشير إلى أف معدؿ العائد M&M المطمكب لشركة تعتمد عمى االقت ارض يعادؿ معدؿ العائد المطمكب لشركة أخرل مماثمة كتنتمي لنفس شريحة الخطر لكنيا ال تعتمد عمى االقت ارض في تمكيؿ استثما ارتيا باإلضافة الى عائد 343: إضافي لتعكيض المخاطر المالية الناجمة عف االقت ارض. الحناكم كالعبد مع كؿ ىذه المبر ارت لمكدكمياني كميمر ال يمكف لنا التسمي بأنو ال تكجد عالقة بيف المزيج التمكيمي ككمفتو كأنو ال يكجد نسبة مثالية لمرفع المالي كأف استخدا مصدر تمكيؿ دكف اآلخر ال يؤثر في كمفة التمكيؿ. كلربما كانت فرضيتيما منسجمة مع االفت ارضات التي قامت عمييا إال أف ىذه االفت ارضات نادرة الحدكث في الكاقع العممي كلذلؾ ال يكجد أم دليؿ عممي 167 : 1 يؤيد طركحات مكدكمياني كميمر. العامرم مدخل التوازن : Static Approach يؤكػد مدخؿ التكازف عمى كجكد ق ارر اقت ارض مثالي 5 كأف ىذا الق ارر يجعؿ الشركة تستمر في عممية االقت ارض إلى نقطة مثالية يتساكل عندىا التأثير اإليجابي لمكفر الضريبي الناج عف خص فكائد القركض مف الدخؿ الخاضع لمضريبة مع التأثير السمبي لتكاليؼ اإلفالس الناجمة عف زيادة القركض. فإف الق ارر األمثؿ لالقت ارض الذم يحقؽ أعمى قيمة سكقية لمشركة ما ىك إال نتيجة أك محصمة لمتكازف بيف األثر اإليجابي الناتج عف القيمة الحالية لمكفك ارت الضريبية كاألثر السمبي الذم تسببو تكاليؼ اإلفالس الناشئة عف عممية االقت ارض 816 : 4 الزبيدم

47 1 الجدول ممخص مداخل صياغة المزيج التمويمي مدخؿ التكازف Static Approach مدخؿ مكدكمياني كميمر Modigliani & Miller Approach المدخؿ التقميدم Traditional Approach المدخؿ المعيار الكمفة المتكسطة المرجحة لمتمكيؿ WACC كمفة حؽ الممكية القيمة السكقية اإلق ارر بكجكد ىيكؿ تمكيمي مثالي المصدر: إعداد الباحث مدخؿ صافي ربح العمميات Net Operating Income Approach مدخؿ صافي الربح Net Income Approach مستقمة كال تتأثر بتغير درجة ال ارفعة المالية مستقمة كال تتأثر بتغير درجة ال ارفعة المالية تتأثر باالرتفاع عند ارتفاع درجة ال ارفعة المالية يقع الييكؿ المثالي عند نسبة تمكيؿ مقترض %1 مستقمة كال تتأثر بتغير درجة ال ارفعة المالية ترتفع بارتفاع درجة ال ارفعة المالية ال تتغير كال تتأثر بتغير درجة ال ارفعة المالية ال يؤمف بكجكد ىيكؿ تمكيمي مثالي تنخفض إلى حد معيف األمثؿ كمف ث ترتفع بارتفاع ال ارفعة المالية تتأثر باالرتفاع عند ارتفاع ال ارفعة المالية تصؿ إلػى القيمة العميا حد التعظي عند درجة الرفع المثالية حيث الكمفة المتكسطة المرجحة لمتمكيؿ عند الحد األدنى يؤمف بكجكد ىيكؿ تمكيؿ مثالي مستقمة كال تتأثر بتغير درجة ال ارفعة المالية تتأثر باالرتفاع عند ارتفاع درجة ال ارفعة المالية ال تتغير كال تتأثر بتغير درجة ال ارفعة المالية ال يؤمف بكجكد ىيكؿ تمكيمي مثالي تصؿ إلى حدىا األدنى عند نقطة التساكم بيف كمفة اإلفالس كبيف القيمة الحالية لمكفر الضريبي نقطة التكازف ىي معيار التكازف بيف التمكيؿ المقترض كالتمكيؿ الممتمؾ في صياغة الييكؿ التمكيمي تتحقؽ أعمى قيمة لمشركة كعند زيادة االقت ارض عف الحد المثالي يشكؿ ضغطان عمى القيمة السكقية لمشركة مما يسبب انخفاضيا يؤمف بكجكد الييكؿ المثالي عند تساكم األثر االيجابي لمكفر الضريبي مع األثر السمبي لتكاليؼ اإلفالس 1

48 : مصادر التمويل في شركات األعمال 7 استثما ارتيا في ىذا الجزء سيت الحديث عف المصادر التي تمجأ إلييا شركات األعماؿ بيدؼ تمكيؿ التمويل قصير األجل Short-Term Financing : 1 7 مف أى كاجبات اإلدارة المالية صياغة الترتيبات الخاصة بالتمكيؿ بعد أف يت التخطيط لالستثمار في األصكؿ المتداكلة لتحديد احتياجات الشركة في العا المقبؿ كبعد أف تحدد تشكيمة التمكيؿ المزيج التمكيمي مف القركض كالممكية فعمى اإلدارة المالية تحديد المصادر 411 : حنفي قصيرة األجؿ التي تمجأ إلييا في تكفير االحتياجات المالية. كمف أسباب اختيار التمكيؿ قصير األجؿ أكالن : لمكاجية االحتياجات التمكيمية المكسمية لتمكيؿ متطمبات أرس الماؿ العامؿ ثانيان : يعد التمكيؿ قصير األجؿ مكمالن لمعناصر التمكيمية األخرل كيت استخدا ىذا النكع مف التمكيؿ بدرجة كافية كلعدة فت ارت عكضان عف المصادر األخرل. عبد الرحي 8 37 : كبالرغ مف أىمية التمكيؿ القصير األجؿ إال أف اإلدارة المالية ال تعتمد عميو بشكؿ عشكائي إذ يالحظ أف اإلدارة المالية تمتز بجممة مف المبادئ العممية لتحديد نكع كمقدار ككقت المجكء إلى التمكيؿ القصير األجؿ كمف أى ىذه المبادئ مبدأ التمكيؿ القصير األجؿ أك ما يسمى عادة بمبدأ المقابمة Matching أم مقابمة مصدر التمكيؿ بطكؿ الحاجة إليو زمنيان فإذا كانت الحاجة لألمكاؿ لفت ارت طكيمة فإنيا تمجأ إلى االعتماد عمى مبدأ المقابمة أم أنو عند التطبيؽ كفي األمػد البعيػد فإف اإلدارة المالية سػكؼ تتعرض إلى مخاطرة أقؿ بكمفة أقؿ أيضان أف 3

49 مبدأ المقابمة يحث عمى االعتماد عمى مصادر التمكيؿ قصيرة األجؿ لتمكيؿ الحاجات المكسمية 941 : 938 : 4 الزبيدم فقط. Sources Of Short-Term Financing : 1 مصادر التمويل قصير األجل يعرؼ التمكيؿ قصير األجؿ بأنو ذلؾ االلت از الكاجب السداد خالؿ مدة زمنية ال تزيد عمى السنة الكاحدة. كىناؾ العديد مف مصادر التمكيؿ قصير األجؿ التي تتمكف الشركات مف المجكء : إلييا. كتشير الم ارجع إلى التمكيؿ قصير األجؿ يقع ضمف صنفيف ىما 345 : 7 النعيمي كآخركف Spontaneous Financing أ التمويل التمقائي يمثؿ ىذا الصنؼ مف التمكيؿ األمكاؿ التي يمكف الحصكؿ عمييا بشكؿ تمقائي كال تتطمب. مف المنشأة اتفاقيات رسمية كثيرة. مثؿ المستحقات كالحسابات الدائنة Non Spontaneous Financing ب التمويل غير التمقائي كيمثؿ ىذا الصنؼ مصادر التمكيؿ التي يمكف الحصكؿ عمييا عف طريؽ التفاكض مع. الجيات المانحة لمتمكيؿ. مثؿ القركض المصرفية قصيرة األجؿ تتكافر لمشركة أشكاؿ متنكعة مف التمكيؿ قصير األجؿ كعمى اإلدارة المالية معرفة م ازيا : كعيكب ك هؿ منيا ككذلؾ خصائصو كمصادره. كمف أى أشكاؿ التمكيؿ قصير األجؿ ما يمي أ االئتمان التجاري : مف أكثر مصادر التمكيؿ قصيرة األجؿ شيكعان كاستخدامان مف قبؿ اإلدارة المالية في الشركات ىك االئتماف التجارم. كيقصد باالئتماف التجارم ذلؾ القرض الممنكح نتيجة لش ارء مكاد أكلية أك بضاعة دكف دفع قيمة المشتريات نقدان إنما يت الش ارء بصفة الدفع اآلجؿ 4

50 كيسمح لمشػركة بدفػع قيمة المشتريات اآلجمة في فترة زمنية الحقة ال تتجاكز السنة الكاحدة كليذا السبب يخرج عف شكؿ االئتماف التجارم أم ائتماف غير مرتبط بعممية الش ارء أك البيع. كيعد االئتماف التجػارم مف مصادر التمكيؿ التمقائية Spontaneous كتزداد تمقائية ىذا المصدر مع : 4 الزيادة في حج المشتريات التي تتأثر تمقائيان بزيادة المبيعات. الميداني 17 : 1996 رمضاف كتتمخص شركط االئتماف التجارم بالنص عمى ما يمي : - مكعد السداد بدكف فائدة. - كجكد خص تعجيؿ الدفع أك عد منح ذلؾ الخص كقد سمي ىذا الخص بيذا االس ألنو يشجع المشترم عمى االستعجاؿ بدفع قيمة ما عميو كيظير خص تعجيؿ الدفع بالشكؿ التالي. 1/ صافي 3 عمى الفاتكرة عمى سبيؿ المثاؿ كىذا معناه أنو إذا ت سداد قيمة الفاتكرة خالؿ مدة أقصاىا عشرة أيا فإف البائع يمنح المشترم خصمان مقداره %4 مف أجمالي قيمة الفاتكرة أما إذا ل يق بالسداد خالؿ عشرة أيا فإف عميو أف يدفع إجمالي القيمة خالؿ مدة ال يكمان. 3 تتجاكز : ب االئتمان المصرفي يتمثؿ االئتماف المصرفي بالقركض قصيرة األجؿ Loans Short-Term Bank التي تحصؿ عمييا الشركات مف البنكؾ. إذ يأتي ىذا النكع مف االئتماف بالمرتبة الثانية بعد االئتماف التجارم كذلؾ مف حيث درجة اعتماد الشركات عميو مصد ارن لمتمكيؿ قصير األجؿ. كيعد االئتماف المصرفي مصدر تمكيؿ منخفض الكمفة مقارنةن بالتمكيؿ عف طريؽ االئتماف التجارم في الحاالت التي تفشؿ فييا المنشأة في االستفادة مف الخص النقدم الممنكح مف البائعيف المكر ديف كمف الممكف استخدامو مصد ارن لتمكيؿ األصكؿ الدائمة لمشركات التي تكاجو صعكبات في تمكيؿ أصكليا الدائمة عف طريؽ مصادر طكيمة األجؿ. يضاؼ إلى ذلؾ أنو أكثر مركنة مف االئتماف التجارم ألنو 5

51 يصرؼ بشكؿ نقدم مما يتيح الفرصة لمشركات أف تتصرؼ بو بحرية أكبر غير أنو يعد أقؿ مركنة : 1996 ىندل مف ناحية أخرل ألنو ال يتغير تمقائيان مع تغير حج النشاط. تعد القركض المصرفية مف أى مصادر التمكيؿ قصيرة األجؿ التي قد تمجأ إلييا الشركات Negotiated Financing ألنيا كىذه القركض ال تمنح بشكؿ تمقائي كانما تعد تمكيالن تفاكضيان تخضع لمتفاكض بيف الشركة طالبة االئتماف كالمصرؼ مانح االئتماف فعندما تحتاج الشركات ألمكاؿ بيدؼ تغطية متطمبات قصيرة األجؿ كال يمكف ليا تكفيرىا عف طريؽ االئتماف التجارم أك عف طريؽ األرباح المحتجزة ففي ىذه الحالة تمجأ إلى استخدا االئتماف المصرفي : 7 النعيمي كآخركف 6